业绩简评
   
2016年前三季度,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润19.37亿元、1.33亿元和9,488.21万元,同比分别增长11.52%、降低-37.48%和-48.38%。实现全面摊薄EPS0.19元/股,符合预期。经营活动净现金流为3.04亿元,高于同期净利润。分季度看,公司Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为-0.92%/15.08%/19.36%,归母净利润同比增速分别为-70.15%/-15.42%/-64.12%。公司同时预计2016年归母净利润变动区间为-60%至-40%。
   
经营分析
   
盈利能力持续下滑,期待业绩向上拐点。前三季度,公司收入继续保持较快增长(+11.52%),毛利率降至16.75%(-5.25pct.)。期间费用率降低0.65pct.。其中,销售费用率及管理费用率提升0.18pct./0.56pct.,财务费用率降低1.39 pct.,主要系由于公司可转债转股后财务费用降低。此外,公司归母净利润率为4.88%(-5.66pct.),公司盈利能力持续下滑。
   
行业供需矛盾逐渐缓解,龙头地位经行业洗牌有望巩固。2015年,公司新增约7万吨产能,主要竞争对手夏王亦建成5万吨产能,增速为16.5%,高于约10%的市场需求年均增速,行业供需短期失衡。但另一方面,去年以来,我国房地产销售景气度回升,虽政策趋严,但由于滞后周期性,行业仍可充分受益。同时,装饰原纸应用不断广泛化且人民币贬值利好出口,我们预计行业供需矛盾经过调整后已有所缓解。成本端,金光集团全球最大阔叶木浆厂预计本月末投产,预计将诱导原材料木浆价格持续承压;另一主要原材料钛白粉自年初以来涨价趋势十分明显,8月公司主要供应商之一四川龙蟒已宣布上调钛白粉价格。综合来看,行业成本有望得到对冲而保持大体持稳态势。而在环保政策趋紧、行业成本及纸价走势不一及集中度仍有较大提升空间的背景下,行业将经历洗牌与整合,公司龙头地位有望持续巩固。
   
大股东定增回购,加大高端产品销售占比。9月,公司公布非公开发行预案,拟募集资金不超过5亿元,用于年产5万吨素色装饰原纸及3万吨无纺(布)壁纸原纸项目,发行对象为李安东及李润生两大股东。一方面,投资项目有利于扩大公司销售规模,为公司带来可观盈利收益;另一方面,无纺壁纸由于其环保特性而十分受消费者青睐,在欧美地区普及程度很高。同时消费升级大背景下,高端产品市场接受度也将大为提升。未来公司将借助无纺壁纸项目扩大高端产品销售占比,提高产品附加值及盈利能力。此外,大股东回购也有助于公司控制权的相对稳定,为公司健康可持续发展打下坚实基础。
   
风险因素
   
宏观经济不景气影响装饰原纸消费需求;原材料价格上涨风险;产能释放不达预期。
   
盈利预测与投资建议
   
我们认为,装饰原纸行业景气度低迷态势还将持续,虽然行业洗牌过程中公司的领先优势将进一步增强,但是盈利能力将受到严重侵蚀。未来,随着行业新增产能逐步消化,行业竞争格局趋于稳定,公司储备产品逐步打开市场空间,海外销售形成规模,或将重新恢复快速增长态势。我们维持公司2016-2018年EPS预测为0.26/0.34/0.70元/股(三年CAGR8.7%),对应PE分为42/32/16倍,维持公司“增持”评级。